中国楼市杠杆到底有多大?

2016-10-07 15:24:03 admin 21


研究楼市杠杆是为了带来思考的余地而非结论本身,市面上到底哪些结论是哗众取宠?哪些又是“盛世危言”?

在我们分析最重要的问题之前(分析杠杆能否帮助判断房地产市场基本面走势),先把房地产杠杆水平大致梳理一下,目前的一些算法显然是在第一关,即数据选择上就欠考虑,因此得出的结论不具备客观性。

第一个大家最感兴趣的就是“到底用了多大的杠杆”。这和股票牛市时候,大家说的20倍、10倍杠杆是一回事,这第一个数据很多人就没有严谨的对待,如下图:

希尔交易|www.hltrader.com

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(注:交易杠杆率=当期发放贷款/当期住宅销售额(一手房+二手房);中国的发放贷款=商业住房发放贷款+公积金发放贷款,美国/日本不存在公积金贷款,故仅为商业住房发放贷款)

一些研究忽略了公积金贷款而低估了杠杆高度,这里并不试图谈论这种遗漏,但基于这种数据的市场分析也不在少数。

正确的交易杠杆率计算公式应该是:“当期发放贷款/当期住宅销售额(一手房+二手房)”。而近期许多文章计算或引用的方法是把当期“新增”贷款当做“发放”贷款来用,虽一词之差,但如此计算出来的杠杆率将偏小。与当期销售对应的是当期发放贷款,而非扣除了当期偿还贷款的当期新增贷款,因此,我们一般看到的30%左右的交易杠杆率就是使用新增贷款算出来的杠杆率,是低估了杠杆水平的。

从上图看到,中国房地产交易杠杆率自2011年的31%持续上升至2015年的48%,为历史最高水平,接近日本90年代初水平51%,但低于美国/日本历史上最高水平。简而言之,虽然杠杆率在上升,但中国用了不到1倍的交易杠杆。我们想一想另外一个问题,就不会太去追寻其中的“奥妙”,即现在的信用消费到底怎么样了?我认为,这是大致的同一个背景逻辑,居民加杠杆的背后是金融机构信用转换及风险定价能力的提升,不考虑这个因素而一味强调杠杆高了,显然是偏颇的。

中国住房的交易杠杆,整体上并不算高(这与首付政策的锁定和家庭代际财富转移的支撑有关),只是需注意结构问题,主要是第三方或者部分开发商提供的“首付款融资”(尤其指期限较长的),这类绕过首付政策的部分交易在房价波动中风险较大,也就是把房子卖给了暂时不具备支付能力的人群,过高的杠杆却享受着不匹配的按揭利率,这显然是有问题的。从近期的政策来看,政府对这方面确实有觉察和行动。

通常文章分析到此,一定会说中国的交易杠杆相比xx国家仍有提升空间,目前风险可控之类的话,而我不会去做这种简单的跨国别的比较分析,作为不可贸易品的房地产,且城镇化所处的阶段不同,国别比较通常是难以有统计学意义的。

这里只是给大家一个直观的感受,国内房市的交易杠杆到底处于一个什么样的平均水平。此举用处在于对政策边际效果的判断:帮助大家判断从平均的角度而言,居民到底有没有充分利用政策的空间,或者说政策的收紧对房地产需求的边际影响究竟有多大。答案很简单:全局看,未充分利用;对需求边际的影响是打对折的。

真实需求者(首套+改善)购房的交易杠杆平均在30%-40%左右,这意味着投资性购房者的交易杠杆平均在60%-70%以上(全局看,投资购房占比应该不到50%)。对应现实购房场景中,很多投资者全款购房或者只使用了少量的贷款,所以,差别化住房信贷对投资性购房者支付能力的边际影响不大,更多的是影响预期。另外,使用高杠杆的炒客并非主流,且在过去几年的市场和监管环境下已经萎缩。任何市场中,高风险偏好的投资者总是会存在的,就像股票市场中,通常高杠杆的使用者谋取暴利后,会被不断“歌颂”而导致该群体被放大。

进一步的分析房地产行业的杠杆,无非从两个方面着手,即资产负债表和现金流量表,有单独的分析也有结合的分析。

资产负债表的角度

可以使用房贷余额比上某个分母,我们使用金融资产(居民部门:通货(现金)+存款+股票+债券+基金)作为分母来观察,据显示中国房贷余额/金融资产2004年以来趋势性上升,2014年已达16.3%,高于日本的9.7%,但仍低于美国的21%。

另外,我们剔除金融资产中波动较高的股票和基金,结果显示剔除股票、基金后中国的房贷余额/金融资产(2014年为18.6%)依旧高于日本,但相比美国(2014年为77.8%)而言却极低。

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(注:金融资产指的是居民部门的金融资产)

跨国比较显示的信息仍然是非常有限的,我们很难从美、日的历史水平推断中国目前房贷余额/金融资产到底合适否,而这个图显然会被不同观点的人采纳。悲观一方会说,中国的房贷余额/金融资产已经超过日本,且高于日本危机期间水平。乐观一方则会说,比起美国危机时期的房贷余额/金融资产来说,中国的空间很大。

实际上,这幅图反映的信息有以下几点:一是,从保障倍数的角度而言,目前我们5倍以上的覆盖倍数相对健康。而由此引申的、不得不说的一点是,美国次贷危机一直被许多研究说成,过高的的杠杆导致了崩溃,从这幅图上看,危机时期,剔除基金和股票后,覆盖倍数(保障倍数)已经严重低于1,而过去的平稳期大概在2倍左右,杠杆确实出了问题。

但更多的问题出在结构上,在总量(平均)保障比例低于1的情况下,部分人群的保障比例严重到什么程度几乎是无法想象的。真正了解次贷的人应该清楚,美国的次贷危机实则为“抵押品危机”,通俗说,是“借钱给了不应该借钱的人”,从结构上如果可以剥离不同人群,我们可以看到部分人群的贷款覆盖倍数应该是很低的,而这些低信用的曲线被打包而掩盖在上图橘色的曲线下,因此,引起警惕的信息是,在房贷余额/金融资产率高攀的过程中,是否存在层层打包的金融工具掩盖了垃圾级别的债务,也许部分人群的覆盖比例早已严重偏低。而这部分人群,或许又是交易最踊跃的群体,决定了房地产市场变化的弹性,一旦市场发生反向的变化,这些高杠杆就会成为危机的加速器。

目前中介环节的长期限“首付贷”,不正规机构开具的类似于不真实的收入和流水证明等都是当前提供垃圾债的方式。全局来看,目前,美国式的Deregulator是不会有的,中国的数据还算健康,从保障覆盖比例来看,目前并没有触发到临界值,我认为这个临界值或者说警戒线是2。

二是,从这幅图上看,通过分析杠杆来找出危机爆发点,显然是不足的,各个国家城镇化的阶段仍然是一个很关键的变量,我们在去年的年度策略报告中分析过,75%的城镇化率是否完成决定了房地产业及其产业链是否仍然可以作为经济的支柱,换句话说,房地产的成长性是否还存在,未来城镇化的速度在放缓但边际仍然向上,决定了房市的资本利得仍然重要过分红市场,这是决定了中国的杠杆中枢仍然有提升空间的一个长期因素。

三是,这是一个存量指标,其显示的健康的杠杆率蕴藏了中国高储蓄的背景,正是这种背景使得全局上的保障倍数看上去似乎很安全,但从结构上讲,其中或许两成的人正在高杠杆的边缘徘徊,问题不会暴露的根源在于财富和储蓄的代际转移,这是支持目前主力购房人群高杠杆的基础,换句话说,这种代际转移代替了银行的信用转换和流动性转换功能。随着未来储蓄率的摊薄(摊薄比下降更准确),经过1代人之后,未来这种代际转移对于杠杆的支持也将下降。

现金流量表的角度

现金流量表主要考察每月的收入和房贷的关系。多数研究使用房贷余额/可支配收入,我们也来计算下:如下图,中国2015年住房贷款余额/可支配收入为55%,2004年以来始终高于日本,但低于美国(2014年为72%)。部分研究的结论是中国于2015年住房贷款余额/可支配收入才首次高于日本,这是因为他们在计算分母,即可支配收入时是用“城镇居民+农村居民”合计可支配收入,而国内贷款买房基本集中在城镇,如此计算便拉大了分母,无疑会拉低结果。

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我认为房贷余额/可支配收入并非是个直观而合适的指标。我们用人均每年房贷还款额/人均可支配收入(即房贷还款占收入比)来观察居民每年所还房贷和收入的关系。如下图,中国房贷还款占收入比一直高于日本,小于美国,但当前已接近美国,并且按照现有趋势发展下去接下来三年必将超越美国(但仍低于美国历史平均水平)。

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(注:1)人均每年还贷=(房贷余额*(1+贷款利率)^还款年限)/还款年限,考虑到国别间比较方便和数据的可获得性,贷款利率采用各国的贴现率;2)中国计算该指标时,人均每年还贷和人均可支配收入均只考虑城镇居民;3)在预测中国2016-2020间的房贷还款占收入比时,假定城镇人均可支配收入增速为10%(10-15年均值约10%),假定人均房贷余额增速为15%/20%(根据历史增速而定)两种情况。)

要解释上图,就要看看人均房贷“发放额”/人均可支配收入所反映的房贷还款占收入比的边际增长情况。这里的房贷发放额和前文提到的一样不扣除当期偿还贷款部分,并非房贷余额净增值(即统计局公布的新增房贷),也即用来观察最新的边际变化。从下图观察:这一指标中国远高于日本,且上行非常快。这反映出,当前中国新增的房贷压力远高于日本20世纪80年代以来的任何一个时点,当前中国居民房贷还款负担累积很快,对存量的摊薄非常迅速。

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那是什么支持了这种加杠杆的过程?在前文我们其实提过,高储蓄率背景下的代际转移存在,决定了新购房群体的加杠杆空间,人均每年房贷还款额/人均可支配收入未来仍有上行空间,并且这种代际转移缓释了结构人群加杠杆的风险。

这里有另外一个问题需要提一提,也是这些常用指标的口径问题,也即不管是计算前述的哪个指标,对于分母和分子都有些口径上的不一致,也即分子的房贷数据对应于购房贷款的人群,而不论人均可支配收入还是可支配收入或者其余的指标也好,都是全口径的指标,这种通用的计算分子分母的口径并不一致,会使得我们计算出来的杠杆比例看上去偏低。首先,这些计算方法也并非没有意义,其代表的趋势和边际变化方向仍然具有参考意义,另外,根据我们初略估算,过去大概有一半以上的人在使用贷款,这样,我们可以简单把分母除以2来近似的使得两个口径更加吻合,得出的数据或许更有参考性,拿人均房贷“发放额”/人均可支配收入举例,经过上述处理的数据会增大一倍,但目前的值仍然不到20%,总量上我们依然并不感觉到危机四伏,而结构性的问题我们已经谈过。

总而言之,静态的观察杠杆水平的意义非常有限,城镇化空间决定了房市加杠杆的趋势仍在(这里说的是长期趋势而并非当下市场),而高储蓄率背景下的代际转移对冲了加杠杆带来的结构风险。

再说说许多文章用的房贷余额/GDP。我们暂且不去讨论房地产业基本面和房地产股票的关系,在进行下文的分析之前,我首先想问一个问题,诸位在分析上市公司的财务报表的时候,是否会得出杠杆过高的公司是坏公司,马上要破产,而杠杆低的公司就是运营良好的结论?显然,我们还必须结合现金流量表来判断,“负债/现金流”的匹配程度决定了当下一个企业是否运作良好,但这依然是不够的,还是静态的判断。

分析公司的财务报表对于预测未来仍然是不够的,未来公司现金流还会持续向好吗?公司所在行业是否仍有成长空间?等等,这些的分析框架相对于财务分析来说是独立的另外一个框架,仅仅看资产负债表和现金流量表是不足以判断公司成长性的。

国民收入的增长能否支持高房贷,或者说目前的房贷未来能否有经济复苏带来的现金流支持,这些通过仅仅分析目前的房地产杠杆水平显然是无法回答的。从数字的游戏来看,未来住房贷款余额/GDP能否下来,取决于贷款能否下来或者说GDP能否上去。

我们之前的研究显示,城镇化突破70%-75%之前,房地产仍然是经济的支柱和领先指标,那么,由于房地产行业上行驱动的加杠杆行为,将会领先经济供需关系的改善,而一旦经济供需改善加速,自然也能看到分母上升,从而对杠杆形成保障。

因此,虽然大家说房地产是个货币现金,但最终,他仍是一个经济现象,逆周期的货币政策催生了货币的活化,激活了房地产的配置价值,从而看到行业复苏,而逆周期货币政策的关键词就是“逆周期”三个字,是源于经济的货币政策。房地产的复苏将进一步驱动经济企稳而稀释地产杠杆,目前为什么杠杆这么引人注目,主要是因为分子和分母的期限错配带来的,因为经济供需关系和收入的变化是滞后于房地产杠杆的变化,这个杠杆独高的空窗期为笔墨提供了素材。

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最后,我们说说最关键的一个有意思的结论。研究中我们一直强调的要降低噪音,即通常在研究一个因素之前,最好先搞清楚逻辑的前后关系,不然研究了大半天,最后发现自己在对着一个胖子说:哇,你肯定吃的很多,或许,他已经开始减肥之路。

本末倒置的分析经常危言耸听,首先理清逻辑上的关系才能帮助我们在海量的数据中获得主动而节约宝贵的时间。从下图观察,“房地产业供需关系(领先)房价(领先或同步)交易杠杆率”,即任何一个资产单向变化趋势形成后,会使得风险偏好更高的人逐步入场,从而表现为杠杆提速的过程。

杠杆的高低没有好坏之分,而要看是否有流动性来支持(国民收入),而对于未来国民收入的判断才是关键,静态的对杠杆的判断虽然能有一定参考意义,尤其在高于历史常识的数据出现时可能充当阈值的作用,但终究他是一个结果。

我认为,目前的高杠杆会被未来的现金流(GDP、收入)稀释,不宜过度静态观测杠杆水平。换句话说,不是一定要杠杆达到某个临界值房地产市场才会发生变化,作为周期行业,波动是其内在属性,杠杆也会随之发生变化,而所谓的杠杆临界值,只是这次的波动更大而已,而造成资产的巨大波幅,因此,对于杠杆的观察作用并不在于判断周期的拐点,通常它还是滞后的,而更大规模的崩溃通常来源于结构性的问题,因此,对于风险的定价才是最关键的,换句话说,对于不同的杠杆水平和收入水平的匹配,给予不同的定价。

而我们回到开头,大家近期论述杠杆的目的是什么?是为了判断行业未来变化的方向,显然,这个目的是难以完成的。换句话说,行业周期的持续性决定交易杠杆攀升的高度,从当前来看,行业供需关系已经步入了小周期同比调整期,因此,价格滞后攀升后也逐步见顶,从货币活化指数观察,房地产的配置也短期见顶,未来6-12个月的调整是可以看到的,因此,交易杠杆也会跟随下降。而从2017年下半年开始,行业供需关系会有第二个小周期改善,届时交易杠杆自然也会滞后提高。

而从上面的几个指标观察,所谓归纳地产行业的资产负债表和现金流量表的结论在于:从全局显示的杠杆水平或者说保障系数来看,中国目前房地产业的杠杆相对健康,而其中的结构性问题在这一代购房群体的背景下,城镇化提供了加杠杆的空间,而高储蓄率背景下的代际转移对结构性问题形成了对冲,对于未来而言,如何识别结构性问题是政策制定的依据。